中國國旅，在外資眼里是一只捧在手心里的“愛股”——上市10年股價飆漲13倍，今年以來累漲58%。（來源：Wind）在所有北上資金持股中，按照市值來排名，中國國旅位列第6，前面僅有貴州茅臺、

中國國旅，在外資眼里是一只捧在手心里的“愛股”——上市10年股價飆漲13倍，今年以來累漲58%。

（來源：Wind）

在所有北上資金持股中，按照市值來排名，中國國旅位列第6，前面僅有貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫藥、招商銀行、長江電力。

（來源：Wind）

據Wind顯示，北上資金總共持有227.4億元，占流通股12.41%的股份。僅從這個角度看，中國國旅應該算是一只不錯的藍籌股，才得以受到外資的的鐘愛。

此外，中國國旅近期還有兩件大事，值得關注。

第一，9月4日晚間，富時羅素宣布對富時中國A50等指數進行季度審核變更，將中國國旅和上海機場納入富時中國A50，剔除掉北京銀行和中國鐵建。

第二，9月12日，中國國旅對外發布公告稱，國務院國資委持有的中國旅游集團股權的10%一次性劃轉給社保基金會持有。此前，國務院國資委持有中國旅游集團100%股權，中國旅游集團持有上市公司53.3%股權。相當于變更后，社保基金間接持有中國國旅5.33%的股權。

（圖：社保基金入股中國旅游集團前的股權關系）

中國國旅是外資的愛股，近期入選富時中國A50，又被社保基金盯上了，到底這家公司有何魔力，能夠吸引到如此之多的目光呢？

一、國旅成色幾何？

2014年，中國國旅首次嘗試免稅店業務。此后，便一發不可收拾，后通過資本的力量多次出手并購市場面現存的大型免稅店運營商。

2017年，中國國旅并購日上中國，拿下北京首都機場免稅運營權。同年，公司中標昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機場進境免稅店，且成功競標香港機場煙草酒水標段經營權。

2018年，中國國旅并購日上上海，拿下了外資運營多年上海機場免稅店業務。

幾年下來，中國國旅已經成為中國唯一一家全牌照的免稅服務運營商，包括入境免稅業務牌照、離島免稅業務牌照、市內免稅店牌照、外交人員免稅店牌照。

2018年，中國免稅行業銷售額為395億元，同比增速為27.3%，而中國國旅全年便完成銷售收入332億元，占據國內免稅業的84%。顯然，中國國旅經過5年多時間的發展已經壯大成為國內免稅行業的絕對龍頭老大。當然，這背后離不開央企背景。

其實，國旅免稅業務理解起來很簡單。國旅旗下的全資子公司——中免集團統一與各大品牌商集中采購，在以批發價的形式給到地方各免稅店，把利潤截留在公司，因為有些地方免稅店不是100%控股的。

2019年1月，中國國旅還把國際旅行社業務全部轉讓給控股股東，一次性收益為9.05億元，以后便更加專注在免稅店業務上。

今年上半年，中國國旅總營收為243.44億元，同比增長15.46%；歸母凈利潤為32.79億元，同比增長70.87%，扣非歸母凈利潤為25億元，同比增長30.86%。

2009年上市時，中國國旅扣非凈利潤為3.12億元，到2018年已經飆升至31.44億元，增長907%。而從上市到2018年末，股價累計上漲893.34%。扣非凈利潤和股價漲幅驚人雷同，這就是企業長期增長所帶來的價值回報，不光是中國國旅，你看看貴州茅臺、騰訊控股、格力電器等大白馬同樣如此。

今年上半年，公司銷售毛利率高達51.05%，而2016-2018年分別為25.07%、29.82%、41.46%。毛利率每年逐步提升，主要原因在于營收規模起來之后，針對供貨商有更強的議價能力，采購成本更低。

上半年，公司銷售商品提供勞務收到的現金為246.96億元，超過銷售收入總額；經營活動凈現金流為24.76億元，基本可覆蓋扣非凈利潤。縱觀以往年份來看，公司現金流狀況非常好。

截止6月末，公司賬上現金118.8億元，短期借款僅為2.2億元，沒有長期借款。而公司總資產為276.9億元，有息負債率不足1%，經營非常穩健。

還有，在最近10年，公司資產收益率——ROE平均為16.11%，并且每年逐步走高，意味著公司具備較深的行業壁壘。

總體來看，中國國旅的表現著實亮眼，是一家優質的上市公司。

二、未來的增長邏輯

看完過去，我們還要著眼未來。中國國旅在過去10年表現非常優秀，那么未來的增長空間又在哪？成長邏輯又是什么呢？

據貝恩預計，2018-2025年，中國內地奢侈品消費的年復合增長率為18%,中國內地占中國人奢侈品消費比例從27%提升至48%。這涉及到中國奢侈品消費回流的問題。

據券商預測，2018-2025年，中國內地免稅業年復合增長率維持在20%以上，免稅渠道對于奢侈品的貢獻從22%提升至25%。免稅行業增速非常之快，遠超眾多傳統行業，那么增長的邏輯是什么呢？

第一，出境客流增大。2008-2018年，出國/港澳臺的年復合增長率分別為20%、11%。據券商預測，未來，出境人次整體維持在10%左右的年化增速有望帶動免稅業年復合增長率維持在10%以上。第二，消費客單價還有望提升5%左右。

第三，境外奢侈品消費回流現象。據悉，2018年中國人全球奢侈品消費額同比增長7%至1457億美元（約10199億人民幣），占全球奢侈品市場的42%。假設有10%的消費可以通過免稅店進行，那將是1000億的營收。

看完行業整體狀況后，我們下面再來看看全國免稅店——包括機場免稅、市內免稅、口岸免稅、離島免稅、海口免稅等的競爭格局。目前，中免集團的競爭對手還有深圳免稅、珠海免稅、海南免稅、中出服、中僑免稅。

在機場免稅中，全國共有16家，中國國旅占據11家，包括首都機場、北京大興機場、上海機場、廣州北云山機場、杭州蕭山機場、成都雙流機場等。而深圳免稅涵蓋深圳機場、西安咸陽機場，珠海免稅涵蓋天津濱海機場，中出服涵蓋重慶江北機場和大連周水子機場。

拿上海機場舉例，上海浦東機場三期擴建工程——即S1、S2衛星廳截止6月已經完成95%，預計三季度投入使用，而免稅店已經于9月16日開啟試運營，總營業面積為9062平米，預估可能帶來15-20億元。這是中國國旅未來的業績增長點。

在市內免稅店中，全國僅有5家，包括青島、廈門、大連、北京、上海。但全為中國國旅所經營。市場免稅店是針對離境旅客，相當于市內銷售機場提貨的模式。5家總運營面積在2573.4平米，相比機場、離島等免稅店以及韓國同行偏小，但成長的空間很大。

在口岸免稅店中，沒有中國國旅什么事了，一共6家水陸口岸，深圳免稅占據4家，珠海免稅占據2家。

在離島（海南島）免稅店中，一共有2個免稅城（三亞海棠灣免稅購物中心和海口免稅城（該項目目前在建設中））+1個機場。前者均為中國國旅獨家運營，后者由海南免稅經營。

2014年9月1日，三亞海棠灣免稅店商業面積達7.2萬平方米，是全球規模最大的單體免稅店。2018年該免稅中心實現銷售收入80.1億元，其中免稅業務收入77.71億元，同比增長32.64%。2019年上半年實現免稅業務收入51.81億，同比增長28.5%。

而海口免稅城項目，分為2期來開發，第一期投入58.8億元，預計2022年完工，第二期投入69.8億元，預計2025年完工。一旦該項目全面投入運營的話，相當于再造一個三亞海棠灣。這亦是中國國旅未來的業績增長點。

此外，值得注意的是，海口今年還開了兩家大型免稅店——海口店和博鰲店，前者運營面積2.2萬平方米，后者為4200平方米，均有海南免稅運營。

但中國國旅控股股東中國旅游集團已經控制海南免稅51%的股權，未來有可能會納入到上市公司中去。

以上提到的是目前市場免稅店格局，以及中國國旅部分業績增長點。但已開業的免稅店還存在自身的增長邏輯——單店效益提升。

另外，國內二線城市機場免稅店的前景較大。2018年，我國航空客運量為6.1億人次，人均乘機0.44次。并且，民航局提出規劃，到2020年，我國人均乘機人次達到0.5。但這離美國的2.5次、英國的2.2次、日本的0.9次，還是有很大的提升空間。

并且隨著國內二線城市機場逐步開通直飛國際航班，存在著諸多機場新開免稅店的增長邏輯。

另外， 隨著中國國旅的規模不斷做大，毛利率還有望繼續提升。按照國外同行59%的毛利率水平，還有8%左右的提升空間。

當然，國旅免稅業務也存在不小的增長風險和壓力。比如，根據與上海機場簽訂的7年合作協議，上海機場將抽成銷售收入的42.5%，而國旅本身僅有50%左右的毛利率，相當于自己僅僅賺點辛苦錢。并且，國旅還與上海機場簽訂有銷售提成保底協議，增長壓力不小，如果遭遇經濟萎靡，銷售收入完不成，會更加侵蝕公司的利潤。

此外，還有政策方面的風險。如果海南全島開放免稅以及開放島內免稅牌照，將對于目前國旅運營的兩個大型免稅項目造成較大沖擊。這都是業績的風險點。

三、尾聲

未來幾年，中國國旅的業績增長性還是較為確定的，長期拿著，收益率應該不會差。

但好公司一定還有好價格才行。目前，中國國旅的動態市盈率為41.27倍，處于歷年來較高估值水平。過往的年份中，估值在中位數35倍左右。很顯然，現在的中國國旅，估值并不便宜，最合適的方法是等回調后在上車。